Branko Greganović: Kako smo pre 30 godina lansirali prve slovenačke dolarske obveznice za 325 miliona USD

Autor: Radojka Nikolić

Pre 30 godina u avgustu 1996. godine, Slovenija je uspešno izdala prve obveznice na međunarodnom tržištu, posle osamostaljivanja od SFRJ. U pripremama za izdavanje tih slovenačkih debitanskih obveznica učestvovao je i Branko Greganović, danas finansijski i menadžment konsultant, a tada državni podsekretar u ministarstvu finansija i rukovodilac sektora za upravljanje javnim dugom i garancijama.

O brojnim detaljima vezanim za izdavanje tih prvih slovenačkih obveznica, ali i o zaduživanju država i tretmanu duga uopšte, Branko Greganović je govorio u intervjuu za www.magazinbiznis.rs, uz objašnjenje često prisutnog narativa, po kojem je dug države na lošem glasu.

Kakva je bila Vaša uloga u izdavanju prvih slovenačkih obveznica na međunarodnom tržištu, posle osamostaljivanja od SFRJ i koliko su trajale pripreme?

„Da, leti vreme. Ove godine u avgustu biće tačno 30 godina od emisije prve međunarodne obveznice Slovenije, od slovenačkog ’maiden bond’-a kako te emisije zovu na finansijskim tržištima. Naša ekipa je bila  zadužena sa dugoročno finansiranje državnog budžeta i upravljanje dugom i garancijama celine javnog sektora.

Pripreme su trajale oko godinu dana, uključivale su, pored ostalog, dobijanje međunarodnog kreditnog rejtinga i zaključenje dogovora sa međunarodnim komercijalnim poveriocima organizovanim u okviru tkzv. Londonskog kluba. Ja sam u tom periodu preuzeo rukovođenje sektora i u toj ulozi vodio pripremu i realizaciju emisije te debitantske evroobveznice koja je Sloveniju uvela na međunarodna finansijska tržišta“.

Slovenija je tada bila prva država u tranziciji koja je dobila visoki investicioni kreditni rejting od agencija S&P i od Moody’s. Koliko je bio težak put do dobijanja tih ocena? Šta je Slovenija morala da uradi da dobije investicioni rejting, samo pet godina posle odvajanja od SFRJ – koja je loše stajala već tokom osamdesetih godina?

„Da, Slovenija je zaista dobila neočekivano visok investicioni rejting i to je iznenadilo i nas i naše savetnike – ocenu A od S&P i jednu ocenu niži rejting A3 od Moody’s. Koliko je visoka bila ta ocena može da se zaključi iz činjenice da i dan danas samo Češka, od svih nekadašnjih komunističkih država, a sada članica EU, ima višu ocenu od prvog kreditnog rejtinga Slovenije iz 1996. godine.

Mislim da je većinu onoga što je moralo da se uradi za takav rejting Slovenija odradila već u SFRJ. Rejting je odraz izuzetno jake startne pozicije koju je Slovenija imala neposredno nakon osamostaljivanja, uključujući i činjenicu da je nivo zaduženosti države bio na jako niskom nivou od oko 25% BDP-a“.

Je li bilo nekog izazova?

„Najveći, i ni u kom slučaju jednostavan, izazov odnosio se na imperativ da Slovenija prevaziđe svoju zavisnost od jugoslovenskih tržišta i socijalističkog ekonomskog modela. Kako stvari stoje, mi smo tada uspeli da ubedimo globalne investitore da je Slovenija misli ozbiljno i da je sposobna da se izbori sa svim izazovima. Slovenija je kao pravi „štreber“ u sledećih deset godina ušla u NATO, postala članica EU i uvela evra i tako ispunila sve što smo na ’roadshow’-u obećali investitorima“.

Zašto su tada Sloveniji bila potrebna finansijska sredstva, koja su, u tom trenutku bila visoka? Emisija je iznosila 325 miliona američkih dolara. Šta su bili prioriteti u finansiranju?

„U tom periodu Slovenija je bila usredsređena na poslovno i finansijsko restrukturiranje ’socijalističke tržišne ekonomije’, odnosno na sanaciju bankarskog sistema, preusmeravanje privredne na nova tržišta, vraćanje imovine oduzete posle Drugog svetskog rata, preuzimanje dela jugoslovenskog duga, itd.

Iznos emisije je bio relativno mali i to je, zapravo, bilo jedno od ograničenja sa kojima smo morali da se izborimo. Čovek brzo nauči da je sa emisijom od oko 300 miliona USD teško zainteresovati najveću investitorsku bazu na svetu, koja je navikla na iznose u milijardama USD. Mi smo u proces krenuli sa 250 miliona USD i to na kraju povećali na 325 miliona USD, ali i 325 miliona USD je objektivno ’kikiriki’ za dolarsku investitorsku bazu.

Smisao transakcije nije bilo samo finansiranje budžetskih zahteva. Isto toliko važan cilj je bio i predstaviti Sloveniju i njenu privredu dolarskoj investitorskoj javnosti i na time otvoriti tržište i slovenačkim kompanijama zainteresovanim za finansiranje u inostranstvu. Dolarska investitorska baza je u 1996. bila, a i danas je najznačajnija baza investitora koja je po obimu neuporedivo veća od bilo koje druge investitorske baze na svetu. Praktično, to ima zaista važnu posledicu, a to je da na dolarske investitore može da se računa i u periodima finansijske nestabilnosti kada investitorske baze u drugim valutama jako brzo presuše”.

Kako je izgledao vaš „roadshow“, odnosno prezentacija pred investitorima? Gde ste putovali i kome ste predstavljali slovenačke obveznice? Da li ste predstavljali emisiju obveznica samo privatnom kapitalu?

„Roadshow je bio profesionalno izazovan i zaista globalan. Pravno je to podrazumevalo da dokumentacija uključuje tkzv. „144a klauzulu“ koja omogućava da se obveznica ponudi i ograničenom krugu američkih investitora. Geografski je to značilo da je investiciona banaka JP Morgan, koja je imala mandat da vodi emisiju u ime slovenačke države, pripremi globalni program prezentacija od Čikaga do Hong Konga.

Centralne prezentacije u Londonu i New Yorku, kao najvećim svetskim finansijskim centrima, poverene su ministru finansija. Ja sam bio zadužen za preostale prezentacije za ciljane grupe investitora. Ako sam dobro zapamtio, u pet vezanih dana odradio sam dvadesetak prezentacija za analitičare investicionih fondova i osiguravajućih kuća u Londonu, u nizu finansijskih centara u SAD i u Hong Kongu. Mislim da smo u Americi bili u Bostonu, Hartfordu, Indijanapolisu i Čikagu.

Vaše pitanje upućuje i na temu koja se ne pominje često u vezi emisija obveznica. Obveznice se koriste za dobijanje sredstava od institucionalnih investitora poput upravitelja fondova i osiguravajućih kuća, ne od banaka, država i drugih poverilaca. Finansiranje kod banaka je mnogo efikasnije pomoću kredita. Obveznice su, naime, troškovno mnogo skuplje i regulatorno neuporedivo komplikovanije od kredita i zato nema razloga trošiti limite u bankama za obveznice. Banke se zato uključuju u emisije obveznica samo kao rezervna varijanta“.

Koliko su u tom trenutku bile povoljne političke okolnosti po Sloveniju da emituje obveznice i da nađe investitore? Šta je išlo na ruku, a šta je moglo biti otežavajuća okolnost?

„Slovenija je 1996. godine bila samostalna država tek pet godina i kao takva potpuna nepoznanica za investitore. Biti potpuna nepoznanica je u tim uslovima i najveća moguća otežavajuća okolnost.

Povoljne okolnosti su zato morale da budu vezane na status Slovenije u međunarodnoj zajednici. U to vreme je Slovenija bila priznata kao suverena država od strane najuticajnijih država u svetu i kao takva je već ušla u članstvo MMF, Svetske banke, EBRD i EIB. Pritom, nije nevažno da je u novembru 1995. potpisan Dejtonski sporazum kojim je smanjio i percepciju rizika negativnog uticaja rata u regionu.

Već smo pomenuli da je Slovenija tri meseca pre emisije dobila A/A3 kreditni rejting dve najveće kreditne agencije, a mesec dana nakon toga potpisala i dogovor sa Londonskim klubom komercijalnih poverilaca.

Sve to je Sloveniji otvorilo vrata međunarodnih finansijskih tržišta“.

Kakvo je bilo interesovanje investitora i po kojoj kamati ste prodali slovenačke obveznice 1996. godine? Da li je, u tom trenutku bila povoljna kamatna stopa ili ste mogli jeftinije da prođete, tj sa nižom kamatom?

„Emisija debitantske obveznice je privukla veliku pažnju investitora. To se je odrazilo u upisanoj tražnji od više od jedne milijarde USD, pa smo iznos emisije povećali iz prvobitnih 250 na 325 miliona USD. Uspešna realizacija emisije potvrđena je i kvalitetom ostvarene strukture investitora, u kojoj su dominirali američki investicioni fondovi i osiguravajuće kuće.

Ostvarena kuponska kamatna stopa od 7% danas ostavlja utisak visoke kamatne stope, a u tadašnjim uslovima predstavljala je neočekivanu nisku kamatnu stopu za izdavaoca poput Slovenije, jer je kamatna stopa bila samo 0,58 procentnog poena (58 bazičnih poena) iznad prinosa petogodišnje američke državne obveznice, koja je korišćena kao osnov za određivanje cene. Izgleda da je Slovenija teško mogla da prođe jeftinije.

Uspeh emisije se ogleda i u tome da je obveznica privukla puno pažnje u profesionalnim medijima poput Euromoney i International Financing Review (IFR). IFR je Sloveniji dodelio nagradu ’Obveznica godine u istočnoj Evropi 1996’ i ocenio emisiju kao ’impresivan debi’ ne samo zbog zategnute cene nego i zbog toga što je na taj način „otvoren put za šire prihvatanje Slovenije među međunarodnim investitorima i dat doprinos nižim troškovima finansiranja za buduća zaduženja“.

Da li je država Slovenija dobro iskoristila sredstva koja je dobila 1996. godine od emitovanja obveznica na međunarodnom tržištu?

„Gledajući unazad, a posebno poredeći današnje stanje u Sloveniji sa drugim ekonomijama u regionu, sigurno ne bi moglo da se kaže da Slovenija nije dobro iskoristila sredstva, koja je 1996. dobila od svoje prve evroobveznice. Jedino pitanje koje bi čovek mogao da postavi sa prednošću naknadne pameti je to da li je Slovenija mogla da ostvari još više od onoga što je ostvarila u sledećih deset godina da smo tada uzeli više od 325 miliona USD od investitora i uložili razliku u dodatno ubrzanje društvenog razvoja, restrukturiranja ekonomije i izgradnje infrastrukture“.

Kako gledate na zaduživanje država kroz emitovanje obveznica?

„Zaduživanje države kroz emitovanje obveznica i zaduživanje države uopšte jeste neophodnost i neminovnost. Bez zaduživanja države ekonomija ne može da mobiliše sva sredstva u ekonomiji koja su na raspolaganju za finansiranje razvoja. To znači da ekonomija bez zaduživanja države ne može da iskoristi svoj puni potencijal.

Moramo da se podsetimo da su sredstva za finansiranje razvoja na raspolaganju samo u dva osnovna oblika. Oni manje skloni riziku (poverioci) višak svojih sredstava daju na raspolaganje za investicije u privredi pod uslovima kreditnih aranžmana, dok su oni skloniji riziku (vlasnici) spremni da prihvate strože uslove na kojima počivaju vlasnički udeli. Ekonomija koja finansiranje svog razvoja ograničava na vlasničke udele zato raspolaže sa mnogo manje sredstava od ekonomije koja nauči da koristi i onaj deo viškova sredstava koji nije spreman da rizik koji sa sobom nose vlasnički udeli”.

Je li to neophodnost, je li neka država primorana na to ili je to investiranje u razvoj države?

„Kada se radi o državi, moramo da se podsetimo i na to da državni budžet ne može da se finansira vlasničkim udelima. Država koja ne želi da se zadužuje, morala bi da sve svoje funkcije  finansira isključivo i neprestano u okviru iznosa svojih prihoda što je praktično neizvodljivo. U tom slučaju bi, recimo, bilo nemoguće finansirati velike infrastrukturne projekte koji traže isplatu velikih iznosa novčanih sredstava u kratkom vremenskom periodu“.

Generalno posmatrano, posle finansijskog iskustva koje imate – zašto je važno da država emituje obveznice na međunarodnom tržištu? Koje su prednosti, a šta su mogu biti nepovoljni efekti emitovanja državnih obveznica?

„Sposobnost emisije obveznica na međunarodnom tržištu, i sposobnost države da se finansira u na inostranim tržištima uopšte, je posebno važna za male otvorene ekonomije poput Slovenije i drugih ekonomija u regionu. Biznis je nominalna igra i domaći finansijski sistemi malih otvorenih ekonomija nemaju obim i dubinu koja je potrebna da se obezbede iznosi i ročnosti finansiranja, koje su potrebne za realizaciju dugoročnih razvojnih inicijativa poput infrastrukturnih projekata.

Drugo, domaća privreda ima vrlo ograničen pristup međunarodnim finansijskim tržištima i skoro u potpunosti zavisi od lokalnog bankarskog sistema. Država koja nije sposobna da se u odgovarajućoj meri finansira u inostranstvu mora da se finansira kod lokalnih banaka, čime izgurava lokalne kompanije iz bilansa domaćih banaka koje su daleko najvažniji izvor finansiranja njihovog rasta i razvoja (crowding out efekat).

Treće, država svojom prisutnošću na inostranim tržištima otvara vrata, jača prepoznatljivost i štiti prostor domaćim kompanijama koje imaju kapacitet za finansiranje u inostranstvu. Rejting i cene koje ostvaruje država koriste se kao reper (benchmark) pri određivanju cena za domaće kompanije čime se bitno olakšava nastup domaćih kompanija i banaka na inostranim tržištima.

Na negativnoj strani mora da se pomene pre svega valutni rizik. Zaduživanje u stranoj valuti traži odgovornu ekonomsku politiku i neupitnu makroekonomsku stabilnost“.

Zašto je percepcija većine stanovništva da je dug države “opasan i nepoželjan”? Zašto se u negativnom kontekstu često kaže “taj dug države će vraćati i naši unuci”…?

„Dug države je baš na lošem glasu. Složićemo se da je ta percepcija danas prisutna ne samo u Srbiji nego i u svetu. To je odraz nepoverenja u institucije i pojedince koji donose odluke o trošenju budžetskih sredstava. Ako pogledate podatke to i nije čudno jer su budžetski deficiti i neobuzdani rast državnih dugova iskušenje kome retko ko u svetu uspešno odoleva.

Državna potrošnja i državni dug su motori ’boom & bust’’ ciklusa od kojih još uvek pate svetske ekonomije. Rast državne potrošnje jača životni standard svojih savremenika (boom) ali istovremeno jača i rast državnog duga kojim se finansira ubrzani rast državne potrošnje. Kada državna sredstva nisu potrošena na programe i projekte koji obezbeđuju rast ekonomije na duži rok – a to je još uvek više pravilo, nego izuzetak – deca i unuci taj dug neće moći da otplate iz budžetskih prihoda pa će morati da ga otplate padom svog životnog standarda (bust).

Ono što moramo da naučimo i prihvatimo je da dug države jeste opasan ali da nije nepoželjan. Jer, bez njega ekonomija ne može da iskoristi svoj puni potencijal. Dug je kao svaki alat. Ako želiš da iskoristiš njegovu vrednost, moraš da naučiš da ga koristiš. Ako ne znaš da ga koristiš, pre ili kasnije ćeš da se povrediš ili napraviš neku štetu. To važi za dug, kao što važi za bicikl, motornu testeru ili dinamit“.

Slovenija je pre godinu dana na međunarodnim tržištima kapitala izdala 30-godišnju obveznicu u iznosu od milijardu evra, s kuponskom kamatom od 3,5 odsto. Pre pet godina, u januaru 2021. godine emitovala je obveznice ročnosti 60 godina, a vrednost pola milijarde evra sa niskom kuponskom stopom. Kako komentarišete ročnost 60 godina?! Logično je da mnogi akteri koji su u tome učestvovali, neće dočekati poslednju godinu dospeća – ma koliko to surovo zvučalo! 

„U pravu ste – 60 godina je zaista jako duga ročnost ali ročnost nije ono što dugove čini opasnim. Državni dugovi su opasni kada ’akteri’ koriste budžetska sredstva na način koji državi ne omogućava da za 30 ili 60 godina ostvari dovoljno budžetskih prihoda da te dugove otplati, a kada pri tom te ’aktere’ ni ne zanima odgovorna budžetska potrošnja jer oni ’neće dočekati poslednju godinu dospeća’ ili će je dočekati dovoljno imućni da ne osete posledice.

Budžetska potrošnja i posledično zaduživanje države nesumnjivo traži odgovorno ponašanje i međugeneracijsku solidarnost.

Dugovi u tom smislu jesu opravdano na slabom glasu, ali nisu problem sami po sebi. Prvobitni greh je neodgovorna budžetska potrošnja. Problemi sa dugovima su odraz budžetske prakse, koja na dugi rok ne omogućava rast ekonomije i ostvarivanje dovoljno budžetskih prihoda za redovnu otplatu dugova”.

Za šta se Vi zalažete?

“Smatram da o održivosti državnog duga i budžetske potrošnje nikada ne bi trebalo da pričamo odvojeno. Pritom, treba u prvi plan uvek da stavljamo analizu dugoročne odgovornosti budžetske potrošnje, ne trenutni nivo duga i zaduživanja.

Na žalost, moram da primetim da se pitanje održivosti budžetske potrošnje čak i u stručnim krugovima, po pravilu razmatra samo indirektno preko limita održivog nivoa zaduženosti države. To daje pogrešnu predstavu da sa radi o dve različite i nepovezane stvari.

Recimo, u EU se često koristi narativ da je državni dug održiv sve dok njegovo stanje iznosi manje od 60% BDP-a, a da se, pritom, uopšte ne pominje budžetska potrošnja.

Ako narativ EU indikatora održivosti državnog duga promenimo u skladu sa onim što sam rekao malopre, narativ se menja na sledeći način: budžetska potrošnja je održiva sve dok finansiranje budžetske potrošnje ne traži zaduženost države na nivou većem od 60% BDP.  To nije samo igra reči, već treba da doprinese da se u široj javnosti pravilno shvati razvojna  uloga duga“, ocenio je Branko Greganović u intervjuu na portal www.magazinbiznis.rs