Piše: Marija Savić, Chief Economist Banca Intesa

„Inflacija je uvek i svuda monetarni fenomen“, izjavio je Milton Fridman, dobitnik Nobelove nagrade za ekonomiju. Upravo tako, period za nama ostaće upamćen ne samo po intenziviranju inflatornih pritisaka na globalnom nivou, već i po nagloj promeni pravca monetarnih politika najvažnijih centralnih banaka sveta, čime je okončana decenija niskih kamatnih stopa i relaksirane, takozvane „ultra-dovish“ politike. Na početku naglog rasta inflacije, postavljalo se pitanje da li je inflatorni skok više izazvan prekomernom agregatnom tražnjom usled preterano labavih monetarnih i fiskalnih politika, ili pak spletom okolnosti kao što je kombinacija stagflatornih šokova na strani ponude na početku pandemije, uskih grla u lancima snabdevanja i uticaja konflikta u Ukrajini na cene roba.

Dok su faktori na strani ponude i tražnje na početku delovali združeno, sada znamo da su faktori ponude odigrali odlučujuću ulogu. Međutim, šokovi na strani ponude poput uskih grla i rastućih cena energije sada blede, dok istovremeno faktori na strani tražnje dobijaju na značaju, što je nedavno i članica borda Evropske centralne banke Izabel Šnabel potvrdila u svojoj analizi predstavljenoj na Stanford univerzitetu. Ova promena u prirodi inflacije je i dalje najubedljiviji argument za nastavak povećanja kamatnih stopa centralnih banaka.

Prema poslednjem izveštaju Međunarodnog monetarnog fonda „Svetski ekonomski pregled“, očekuje se da će globalna inflacija ostati visoka i pasti sa 8,7% u 2022. godini na 7% ove godine, dok će u ekonomijama koje sprovode režim ciljanja inflacije, kao što je Srbija, prosečna godišnja inflacija premašiti cilj u 97 odsto slučajeva.

Veliki broj analitičara deli mišljenje da su centralne banke prilično kasno priznale da inflacija nije „tranzitorna“ i prolazna, i da se sa monetarnim zatezanjem krenulo sa zakašnjenjem. ECB je od od jula 2022. godine podigla kamatne stope za 350 baznih poena, što je ujedno i najagresivnije pooštravanje monetarne politike od nastanka evrozone. Na poslednjem sastanku ECB-a u martu, nakon šest uzastopnih povećanja stopa, predsednica Kristin Lagard nagovestila je da povećanje kamatnih stopa još nije završeno, rekavši da ima još „mnogo terena za pokrivanje”. Ipak, činjenica da se uzdržala od davanja smernica za buduće korake monetarnog zatezanja i naglasila zavisnost od podataka (data-driven decisions), mogla bi da se protumači kao očekivanje da će vrhunac kamatnih stopa biti dosegnut već u narednim mesecima. Ovo predviđanje potkrepljuje i podatak da je inflacija u zoni evra snižena u martu na 6,9 odsto na međugodišnjem nivou, sa 8,5 odsto u februaru, gotovo isključivo kao rezultat pada cena energenata. Međutim, bazna inflacija je nastavila tvrdoglavo da raste, dostigavši rekordnih 5,7 odsto međugodišnje.

Uz postojanost bazne inflacije koja navodi na nastavak pooštravanja monetarne politike, s druge strane treba uzeti u obzir  da su finansijski uslovi značajno pooštreni, a da se tražnja za kreditima posledično smanjila što ukazuje na efikasan transmisioni efekat i smanjuje izglede za dalje povećanje kamatnih stopa centralne banke. Dodatno, iako se pokazalo da su nedavni kolaps Silikon veli banke i hitno spasavanje Kredi Svis banke od strane švajcarskog giganta UBS rezultat idiosinkratičnih slabosti u poslovnim modelima, a ne sistemskog problema, realno je očekivati da će doći do daljeg pooštravanja uslova finansiranja. Posledično, odluka o eventualnom rastu kamatnih stopa, koja se očekuje u maju, zavisiće osim od podataka o kretanju „lepljive“ bazne inflacije i od rezultata Ankete o kreditiranju banaka, koja će biti objavljena samo nekoliko dana pre sastanka ECB-a.

Sa druge strane, usled pada životnog standarda pod pritiskom visoke inflacije, sindikati i radničke organizacije širom Evrope intenzivirali su zahteve za povećanje plata, i time dodatno otežali posao centralnih bankara, budući da se višim platama povećava kupovna snaga, potencijalno izazivajući spiralu inflacije i zarada. Troškovi rada po satu u zoni evra zabeležili su međugodišnji rast od rekordnih 5,7 odsto u četvrtom kvartalu prošle godine, premašivši tempo rasta plata u SAD.

Nemački sindikat Verdi je u aprilu sa vlastima postigao dvogodišnji sporazum o povećanju plata za oko 2,5 miliona radnika u javnom sektoru, obezbedivši zaposlenima niz jednokratnih isplata u ukupnom iznosu od 3.000 evra do februara 2024. godine, nakon čega će njihove plate biti povećane za 200 evra mesečno, plus dodatnih 5,5 odsto. Ne čudi, stoga, nedavna izjava Pjera Vunša, člana upravnog saveta Evropske centralne banke: „Čekamo da se rast plata i bazna inflacija smanje, pre nego što stignemo do tačke u kojoj možemo pauzirati povećanje kamatnih stopa.”

Ipak, među većinom finansijskih analitičara postoji konsenzus da smo na početku završne faze ciklusa pooštravanja monetarnih uslova ECB-a i očekuje se usporavanje tempa, veličine i broja daljih povećanja kamatnih stopa. Poslednje projekcije Goldman Saks banke ukazuju da će ECB povećati kamatne stope još tri puta za po 25 baznih poena, pre nego što pređe na duži „wait-and-see mode“.

Analitičari Oksford Ekonomiks grupe sugerišu još dva blaža povećanja uz argument da je bazna inflacija i dalje visoka i da možda još nije dostigla maksimalni nivo, dok ING grupa očekuje da će stope pre leta biti povećane u još dva navrata. Većina analitičara se slaže da se prvo smanjenje kamatnih stopa ne očekuje pre druge polovine 2024. godine.

Kada je u pitanju nastavak monetarne politike američkih Federalnih rezervi, na poslednjem sastanku održanom u martu, FED je odlučio da između borbe protiv inflacije i napora usmerenih ka osiguravanju dovoljne likvidnosti bankarskog sektora odabere srednji put i podigne kamatne stope za 25 baznih poena na opseg 4,75-5 odsto.

Ovo je deveto povećanje kamatnih stopa od početka ciklusa monetarnog zatezanja i ujedno najviši nivo na kome su se cene zaduživanja našle od 2007. godine. Za razliku od prethodnih najava „kontinuiranog podizanja stopa”, predsednik FED-a Džerom Pauel je ovoga puta saopštio da će „dodatna podizanja kamatnih stopa možda biti prikladna”.

Poslednja Rojtersova anketa pokazuje da analitičari predviđaju da će FED povećati stope za 25 baznih poena na majskom sastanku, nakon čega bi ostale na nepromenjenom nivou do kraja godine uzimajući u obzir da je inflacija iako na silaznoj putanji i dalje dvostruko viša od targetiranog nivoa od 2 odsto, dok se početak relaksacije monetarne politike očekuje u prvom kvartalu sledeće godine.

Stanje na tržištu nekretnina u Americi se pogoršava, pokazatelj poslovnog sentimenta je na teritoriji recesije, a nedavni bankarski stresovi navode da će se uslovi kreditiranja znatno pooštriti. Šanse za „teško sletanje“ privrede rastu što ukazuje i da ce inflacija brže padati. Dodatno, u prilog tome govori i činjenica da je prinos na američke tromesečne trezorske zapise trenutno na nivou od preko 5 odsto, dok je prinos na dvogodišnje zapise oko 4 odsto.

Kada su prinosi na kratkoročne hartije od vrednosti veći od prinosa na dugoročne, kriva prinosa se smatra inverznom i ukazuje da investitori strahuju da će trenutni visoki nivo kamatnih stopa, koji se ogleda u povišenim kratkoročnim prinosima, gurnuti privredu u recesiju, što bi navelo centralnu banku da snizi kamatne stope u budućnosti.

Jasno je da najagresivniji ciklus pooštravanja monetarnih politika u poslednijh nekoliko decenija stiže do svog finala. Odgovor o daljem smeru će nam biti jasniji prve nedelje maja, kada i FED i ECB odlučuju o svojim kamatnim stopama. Nema sumnje da kreatore politika čekaju novi izazovi, koje je direktorka MMF-a Kristalina Georgieva nedavno uporedila sa penjanjem na brdo. „Nakon penjanja na prvo veliko brdo, otkrivamo da ima još mnogo brda na koje se treba popeti. Prvo smo imali Covid pandemiju, rat u Ukrajini, pa krizu inflacije i troškova života koja je sve pogodila. Do sada smo se pokazali kao izdržljivi planinari. Ali put pred nama, i posebno put povratka ka snažnom rastu, težak je i maglovit, a konopci koji nas drže, možda su sada slabiji nego što su bili pre nekoliko godina“.